Spółki startupowe są to przedsiębiorstwa, które dopiero rozpoczęły
działalność głównie w sektorze nowych technologii, skupiając się na
produktach i usługach, na które w ich mniemaniu jest popyt lub dopiero
będzie. Początkowo są finansowane przez założycieli, jednak z uwagi na
wysokie koszty ponoszone w pierwszej fazie rozwoju działalności i niskie
przychody lub ich brak właściciele szukają dodatkowego finansowania za
pośrednictwem venture capital czy aniołów biznesu. Firmy te, jak każde
inne, bywają przedmiotem wyceny, zarówno w celach transakcyjnych, jak i
kontrolnych. Wycena młodych przedsiębiorstw znamionuje się swoistą
specyfiką oraz komplikacjami. Wszystkie problemy mniej lub bardziej są
powiązane z charakterystycznymi dla startupów cechami i własnościami:
- Brak historii – młode spółki z racji krótkiej
egzystencji w gospodarce rynkowej posiadają dane finansowe często
jedynie za ostatni rok. Zdarza się, że są to dane np. za ostatni kwartał
czy miesiąc lub nie ma ich wcale. Informacje zawarte w sprawozdaniu
mogą nie obejmować okresu komercjalizacji oferowanego produktu czy
usługi, co komplikuje prognozowanie faktycznego zainteresowania
przedmiotem działalności. Mała ilość sprawozdań implikuje brak
możliwości wyciągnięcia wniosków o działalności spółki w różnych fazach
cyklu koniunkturalnego. Dodatkowo sprawozdania te rzadko bywają
przedmiotem rewizji finansowej. Ponadto historia spółki to nie tylko
dane finansowe, ale też marka, pozycja konkurencyjna oraz doświadczenie
zarządu.
- Wielkość przychodów operacyjnych – brak danych
historycznych sprawia, że wyceniający ma ograniczony dostęp do danych
operacyjnych. Firmy w stadium pomysłu nie rozpoznają przychodów
operacyjnych. Natomiast koszty absorbowane przez przedsiębiorstwo często
są powiązane w lwiej części raczej z organizacją spółki aniżeli z
wytwarzaniem przychodów, co może skutkować w stratach operacyjnych.
-
Zależność od kapitału prywatnego – spółki
startupowe są finansowane w większości przypadków ze źródeł prywatnych.
Rzadko wykorzystywany jest rynek publiczny. Najczęściej cały kapitał
jest wnoszony przez założycieli. Wraz ze wzrostem prawdopodobieństwa
sukcesu przedsiębiorstwa pojawia się zapotrzebowanie na większą ilość
kapitału. Tu w rachubę wkracza zazwyczaj kapitał podwyższonego ryzyka
jako źródło finansowania w zamian za udziały w firmie.
-
Wysoki odsetek upadłości – wiele świeżych spółek ma
problemy z adaptacją do rynku, przyzwyczajeniem się do reguł nim
rządzących oraz konkurencji, co owocuje upadkiem, bankructwem czy
prostym zamknięciem działalności. Z raportu PARP o stanie sektora małych
i średnich przedsiębiorstw wynika, że w 2008 roku liczba zlikwidowanych
nowopowstałych firm w porównaniu z 2007 rokiem wzrosła o ok. 50%.
-
Mnogość źródeł finansowania – rosnące
zapotrzebowanie na kapitał skłania właścicieli do szukania coraz to
nowszych źródeł kapitału. Skutkuje to złożonością roszczeń kapitałowych
oraz brakiem jednorodności udziałów. Z racji tego, że nie wszyscy
inwestorzy „na raz” dostarczają kapitał do spółki, zabezpieczają się
dodatkowymi klauzami w umowach inwestycyjnych. Jako przykład można tu
przytoczyć inwestorów z początkowej fazy rozwoju spółki, którzy często domagają się bonusów w postaci prawa weta czy udziału w
operacyjnych przepływach pieniężnych mających na celu zabezpieczenie
przed redukcją wartości ich udziałów.
- Niska płynność udziałów – z racji tego, iż startupy nie są często spółkami publicznymi, zbycie udziału w nich wiązać się może z większym problemem.
Czytaj także: Największe transakcje na startupowym rynku w 2011 roku
Mimo to młode firmy są ogniwem napędzającym wzrost gospodarczy. Dużo
nowych miejsc pracy powstałych na rynku istnieje dzięki startupom.
Również wiele innowacji jest zasługą młodych spółek, ponieważ innowacja
warunkuje ich „wybicie się” i dalszą obecność na rynku. Warto zauważyć,
że firmy na zaawansowanym stadium rozwoju mimo wypracowanej,
ustabilizowanej pozycji też inwestują w nowatorstwo, aby zachować
przewagę konkurencyjną.
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)
Jedną z najbardziej znanych metod wyceny przedsiębiorstwa jest metoda
DCF. Polega ona na prognozowaniu przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa
i zdyskontowaniu ich za pomocą odpowiedniej stopy do wartości bieżącej.
Podczas wyceniania startupu metodą DCF można napotkać kilka
problematycznych kwestii dotyczących istotnych zagadnień
metodologicznych, powstających z charakterystycznych cech startupów.
Są nimi:
-
Wycena istniejących aktywów – czy warto się w to
zagłębiać, mając na uwadze brak historycznych danych, ponieważ możliwości
analityczne są przez to ograniczone? - Wyliczenie wzrostu aktywów – ponownie pojawia się
kwestia braku danych historycznych potrzebnych do oszacowania wzrostu
przychodów i wyniku netto, jak i analizy wrażliwości. - Dobór odpowiedniej stopy dyskontowej oraz wyliczenie parametru β – jest to stosunkowo trudne do wykonania z racji niespełnienia założeń
klasycznych modeli wyceny. Ponadto znów powraca tu kwestia braku danych,
na których można pracować. Ponieważ startupy często nie są spółkami
publicznymi, nie da się wyliczyć β ani rynkowego oprocentowania długu
danej firmy. - Wyznaczenie wartości rezydualnej – trudności z
ustaleniem znaczących założeń takich jak: czy firma przetrwa do fazy
stabilnego wzrostu i jeśli tak, kiedy to nastąpi; jak będzie
funkcjonować? - Wycena roszczeń kapitałowych – brak jednorodności udziałów, różnorodność klauzul w umowach inwestycyjnych.
W całym procesie wyceny DCF można wyszczególnić kilka kroków:
- prognoza przyszłych przepływów pieniężnych;
- estymacja stóp dyskontowych;
- wycena przedsiębiorstwa na dzień dzisiejszy i uwzględnienie przetrwania;
- wycena roszczeń kapitałowych;
- korekty (przykładowo ze względu na wpływ niskiej płynności).
Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych jest
istotnym aspektem w przypadku startupów. Wielu analityków prognozuje
jedynie przychody i zyski, pomijając inne pozycje z racji niepewności w
długim okresie. Powinno się przynajmniej zwrócić uwagę na koszty
operacyjne. Są na to dwie metody:
- top down, w której analizę
rozpoczyna się od zdefiniowania rynku zbytu dla produktu lub usługi, a
następnie przechodzi się krok po kroku od przychodów do zysku/straty,
dopiero później bierze się pod uwagę zdolności produkcyjne i możliwość
zachowania dzięki nim przychodów na założonym poziomie; - bottom up, gdzie zaczynamy od zbadania możliwości produkcyjnych firmy,
przechodzimy do oszacowania sprzedanych jednostek i wyprowadzenia
przychodów, zysku i przepływów pieniężnych.
Estymacja stóp dyskontowych polega na oszacowaniu
kosztu kapitału akcyjnego, długu oraz ryzyka. W tym wypadku ryzyko
rynkowe nie powinno być jedynym branym pod uwagę, ponieważ koszt
kapitału w przypadku startupów odzwierciedla również specyficzne
ryzyko. Startupy nie są emitentami obligacji na rynku więc trudno
zmierzyć ryzyko kredytowe za pomocą rynkowego oprocentowania długu
spółki. Niemniej jednak nic nie stoi na przeszkodzie, aby skorzystać z
syntetycznych obligacji. Mogą one być stworzone dla każdej spółki mającej
wskaźniki finansowe.
Alternatywną metodą uporania się z tym jest sprawdzenie średnich
wartości β dla podobnych firm z sektora, które przetrwały pierwszą
fazę rozwoju oraz są upublicznione. Na podstawie tych danych można
oszacować ryzyko rynkowe powiązane z działalnością w danej branży. Aby
otrzymać branżową β, należy odlewarować średnią wartość β dla spółek
publicznych. Otrzymane z tego informacje należy wprowadzić do modelu
biznesowego, zbadać zmiany i wyciągnąć odpowiednie wnioski.
Wycena na dzień dzisiejszy i uwzględnienie przetrwania – oprócz
prognozy przepływów pieniężnych i stóp dyskontowych trzeba ustalić
jeszcze, co się może stać na końcu prognozowanego okresu. Na uwadze
powinno się mieć również prawdopodobieństwo upadku, ponieważ wiele
młodych spółek nie jest w stanie przetrwać na rynku. Ostatnią, bardzo
istotną kwestią są zasoby ludzkie, na których spółka się opiera i jaki
wpływ na wartość miałoby ich utracenie ze spółki.
Czytaj także: Dadzą nawet 850 tys. zł za najlepsze pomysły na e-biznes
Wycena roszczeń kapitałowych w startupach może
przysporzyć nieco pracy, ponieważ rzadko zdarza się, aby udziały w młodych
spółkach były jednorodne, jak w przypadku spółek publicznych. Zazwyczaj
jest kilka rodzajów udziałów z różnym stopniem uprzywilejowania np. co
do dywidendy, pierwszeństwa spłaty, prawa sprzeciwu i ochrony. Młode
spółki starają się regularnie pozyskiwać kapitał od różnych inwestorów,
co nie tylko powiększa stan środków pieniężnych, ale też stanowi istotną
część wartości firmy i skutkuje w niejednorodnych typach udziałów.
Wpływ niskiej płynności – firmy, których udziały
charakteryzują się niską płynnością, powinny być mniej warte niż te
płynne. W przypadku młodych spółek trudno jest miarodajnie ocenić, o ile
wartość powinna być mniejsza. Jest na to kilka sposobów. Pierwszy to
używać stałej stopy dyskontowej dla wszystkich prywatnych spółek lub
wybierać stopę z zestawu kilku stóp, w zależności od opinii analityka nt.
danej spółki. Kolejny to dostosowanie stopy dyskontowej używanej przy
wycenie DCF do oceny niskiej płynności. Oczywiste jest, że na płynność
spółki oddziałuje kilka czynników, jak np. wielkość i rodzaj aktywów oraz
ogólna kondycja finansowa spółki. Dla większych firm z płynnymi
aktywami i dodatnim wynikiem netto stosuje się mniejszą stopę
dyskontową, niż dla tych z trudnościami.
Metoda wyceny porównawczej i mnożnikowej
Metoda ta polega na ustaleniu wartości spółki na podstawie transakcji
rynkowych spółek jej podobnych. Często sięga się do tej metody, ponieważ
sprawia ona wrażenie łatwej, niemniej jednak i tu można natknąć się na
nurtujące kwestie, takie jak problem doboru grupy porównawczej,
skalowanie, miary ryzyka, sprowadzenie do wspólnego mianownika różnych
roszczeń kapitałowych i płynności. Z racji tego, że przedmiotem wyceny
jest działalność prywatna, warto byłoby sprawdzić, jak ostatnio
kształtowały się ceny podobnych spółek, tj. z tego samego sektora,
porównywalnej wielkości, fazy rozwoju, a następnie wyprowadzić mnożniki i
wyznaczyć wartość firmy.
Oczywiście można napotkać tu problemy z
danymi. W przypadku firm prywatnych trudno spodziewać się znaczącego
obrotu akcjami, więc dane mogą pochodzić z przedziału kilkumiesięcznego,
podczas gdy rynek mógł znacząco stracić lub zyskać w tym okresie.
Ponadto należy pamiętać o niejednorodności struktury właścicielskiej i
ich uprawnień co do przepływów operacyjnych, gdyż może to być trudne do
porównania z udziałami w innych firmach. Jeśli jednak analityk zdecyduje
się na wycenę metodą porównawczą transakcji prywatnych, musi pamiętać o
kilku istotnych zasadach: rozpocząć proces z możliwie dużym zestawem
danych, mieć na uwadze różnice w analizie fundamentalnej oraz pilnować
czasu transakcji i zawirowań na rynku powstałych w międzyczasie.
W przypadku braku dostępu do danych z transakcji prywatnych, można
skorzystać z danych ze spółek publicznych. Należy mieć jednak na uwadze
fakt, iż dane mogą pochodzić ze spółek w bardziej zaawansowanym stadium
rozwoju niż początkowy. Spółki publiczne charakteryzują się również
mniejszym potencjałem rozwoju i wzrostu niż te prywatne oraz większą
płynnością. Istnieje ryzyko, że otrzymana wycena będzie z tego względu
za wysoka dla spółki prywatnej. Dla jakich więc spółek można stosować
wycenę mnożnikową spółek publicznych? Odpowiednimi byłyby firmy, które
planują upublicznienie lub fuzję z większymi spółkami. Jest kilka spraw,
o których należy pamiętać przy wycenie, aby zapobiec błędom oraz
otrzymać dokładniejsze wyniki: używać zaprognozowanych danych operacyjnych, dopasować mnożniki do stanu firmy, prawdopodobieństwa upadku czy
niskiej płynności.
Czytaj także: Jesteś grafikiem? Wygraj darmową wejściówkę na Startup Weekend Kraków
Niepodważalnie startupy są największym wyzwaniem dla analityków
poprzez ubogą historię spółek oraz brak danych finansowych, straty na
poziomie operacyjnym, jak również wysokie prawdopodobieństwo upadłości.
Skutkuje to przeprowadzaniem procesu wyceny, starając się unikać
wszelkiego rodzaju śmiałych założeń czy też mieszanki wysokich stóp
dyskontowych i mnożników. W przypadku startupów nie zawsze można
wdrożyć klasyczne metody wyceny, ponieważ często są one niemożliwe do
zastosowania albo otrzymane za ich pomocą wyniki są zbyt nierealne.
Dodatkowo wysokie ryzyko bankructwa młodych spółek musi być wzięte pod
uwagę przy ustalaniu wartości przedsiębiorstwa. Nie stworzono jeszcze
niezawodnej i idealnej metody wyceny startupów, jest to wciąż otwarta
kwestia.
Aleksandra Tarka, Fitz Roy
Partnerem sekcji Startupy jest PizzaPortal.pl – startup, który powstał w 2010 roku, a od 2012 roku stał się częścią największego na świecie holdingu zajmującego się oprogramowaniem do zamawiania jedzenia online! Wgryź się w sukces razem z PizzaPortal.pl!
