Każdy przedsiębiorca marzy, by mógł swoją przygodę z pozyskaniem kapitału i kontaktem
z inwestorem przedstawić według schematu zarysowanego powyżej. W praktyce proces ten może trwać kilka miesięcy i być bardziej skomplikowany. Z każdą kolejną godziną i  kolejnym dniem pracy nad projektem weryfikowane są pierwotne założenia i powstają nowe plany, których spisanie wieńczy prace nad listem intencyjnym o współpracy (term-sheet), zazwyczaj skutkującym podpisaniem umowy inwestycyjnej. Inwestor powierzając nam kapitał będzie dążył do ograniczenia swojego ryzyka oraz ochrony kapitału poprzez zapisy zawarte w wyżej wymienionych dokumentach. Zapisy te mogą stawiać przedsiębiorcę w trudnej sytuacji, dlatego ich zrozumienie jest bardzo istotne. W artykule przedstawione zostaną najważniejsze dokumenty inwestycyjne oraz tajniki stosowanych w nich zapisów przez inwestorów, z jakimi przedsiębiorcy przyjdzie się zmierzyć. Do najczęściej spotykanych w praktyce należy NDA (Non-Disclosure Agreement), Term-Sheet (list intencyjny) oraz umowa inwestycyjna.

Zasada ograniczonego zaufania

Przedsiębiorcy, rozpoczynając działania zmierzające do pozyskania inwestora, zapominają o zasadzie ograniczonego zaufania. Podczas pierwszego spotkania zadaniem inwestora jest zdobycie szczegółowych informacji o pomyśle czy funkcjonującym już biznesie, by mógł wstępnie ocenić atrakcyjność potencjalnej inwestycji. Padną pytania o model biznesu, założenia odnośnie dalszego rozwoju, projekcje finansowe czy informacje o rynku, na którym się działa lub planuje się zaistnieć. Niewygodne pytania są nieodłącznym elementem współpracy między stronami, więc należy się uzbroić w cierpliwość, szczególnie gdy chodzi o tematykę obecnych i prognozowanych wyników finansowych. Przedsiębiorca skuszony wizją pozyskania kapitału na talerzu wykłada bez skrępowania odpowiedzi na wszystkie pytania i po miłym spotkaniu odnosi wrażenie, że ma w garści inwestora. Należy jednak pamiętać o zabezpieczeniu swoich pomysłów i interesów. W przypadku niezachowania należytej staranności przedstawione wizje biznesu mogą być zrealizowane przez managerów, do których bez problemu dotrze doświadczony inwestor. Oczywiście jest to skrajna sytuacja, która ma uświadomić o niebezpieczeństwie, jakim jest kopiowane lub kradzież pomysłu. Dlatego przy rozpoczęciu rozmów zaleca się podpisanie umowy NDA (Non-Disclosure Agrement), czyli umowy o zachowaniu poufności.

Główną ideą przyświecającą NDA jest zabezpieczenie pomysłodawcy przed negatywnym działaniem inwestora w postaci rozpowszechniania czy wykorzystania zdobytych podczas spotkania informacji. W przypadku innowacyjnych projektów NDA powinien dawać poczucie bezpieczeństwa pomysłodawcom, że przedstawione informacje na temat technologii na dalszych etapach negocjacji nie zostaną przekazane innym podmiotom, np. konkurencji.

Można spotkać różnie skonstruowane umowy NDA. Niektóre zawierają skwantyfikowane kary za ujawnienie informacji, inne bazują jedynie na ogólnych przepisach wynikających z kodeksu cywilnego. Zbyt restrykcyjne podejście do zapisów, w szczególności nieuzasadnione wysokości kar umownych czy niewygodne zapisy prawne wiążące ręce inwestorowi mogą doprowadzić do stworzenia niepotrzebnej bariery już na samym początku rozmów, a w efekcie uniemożliwić jakąkolwiek dyskusję na temat wspólnej realizacji projektu. Dzięki umowie o zachowaniu poufności obie strony mają czuć się bezpiecznie i komfortowo w trakcie prac nad osiągnięciem wspólnego celu. Należy jednak pamiętać, że podpisanie umowy NDA nie daje stuprocentowej gwarancji bezpieczeństwa, a wykładanie wszystkich kart na stół i zdradzanie tajemnej recepty na powodzenie biznesu należy zostawić na późniejsze spotkania.

Term-Sheet

Przyjmijmy, że nasz pomysł zachwycił inwestora swoją atrakcyjnością inwestycyjną i otrzymaliśmy od niego zgodę na kontynuowanie współpracy. Oznacza to, że rozpoczynamy proces dostosowywania naszego pomysłu do jego wymagań, konsekwentnie prowadzący do podpisania listu intencyjnego, zwanego potocznie term-sheet.

Term-sheet to przedstawienie językiem biznesowym (z reguły przez inwestora) szeregu elementów, które mają znaleźć później swoje odzwierciedlenie w umowie inwestycyjnej. Zadaniem listu intencyjnego jest uproszczenie i przyspieszenie procesu negocjacji, który zazwyczaj występuje przy tworzeniu umowy inwestycyjnej. List intencyjny powinien zawierać następujące elementy:

1. Strony inwestycji. Cel i przedmiot inwestycji.
2. Ogólne warunki inwestycji, takie jak: wartość pozyskiwanych środków, rola inwestora w spółce, zasady sprawowania nadzoru właścicielskiego (realizowane zazwyczaj poprzez udział inwestora w organach spółki) czy możliwe sposoby wyjścia inwestora z przedsięwzięcia.
3. Zdefiniowanie kluczowych osób – liderów projektu. Wstępna wycena przedsięwzięcia/spółki wraz z opisem metod wyceny.
4. Istotne elementy przyszłej umowy, czyli dodatkowa lista elementów, które powinny się znaleźć w umowie inwestycyjnej.
5. Harmonogram działań  - wskazuje terminy opracowania lub uszczegółowienia biznesplanu, przeprowadzenia badania due diligence (jeśli jest konieczne) czy objęcia udziałów.
6. Przedstawienie zasad corporate governance, czyli: zasady ustalania organów w spółce, liczbę ich członków, politykę dywidendy, zasady zatrudniania kadry menadżerskiej, programy motywacyjne dla kadry zarządzającej. Zasady te są o tyle ważne z punktu widzenia inwestora, że w przypadku objęcia mniejszościowego udziału może on aktywnie uczestniczyć w podejmowaniu decyzji.
7. Klauzule i dodatkowe oświadczenia.
8. Deklaracje wyłączności na rozmowy w określonym czasie.

Term-sheet zawiera często postanowienia warunkowe uzależnione na przykład od wyników różnego typu audytów (due diligence prawne, finansowe, technologiczne). Tak więc może się zdarzyć, że specjaliści badający podmiot lub sam pomysł natrafią na przeszkodę, która może nieść za sobą duże ryzyko niepowiedzenia biznesu, wydadzą negatywną opinię odnośnie dalszych rozmów.

List intencyjny może być również na każdym etapie modyfikowany i dopasowywany do prowadzonych rozmów i ustaleń. Ponadto może on wskazywać etapy kolejnych rund finansowania w przypadku zrealizowana kluczowych dla rozwoju biznesu kroków, często nazywanych kamieniami milowymi, a także wskazywać warunki zawieszające współpracę bez konieczności ponoszenia dodatkowych kosztów. Warto nadmienić, że term-sheet nie jest umową prawnie wiążącą obie strony do zawarcia umowy inwestycyjnej, jednakże może w przypadku informacji poufnych czy wyłączności stanowić podstawę do roszczenia odszkodowawczego.

Zarówno inwestor, jak i pomysłodawca, negocjując warunki umowy, bardzo dokładnie dokonują analizy swojej sytuacji, biorąc pod uwagę następujące czynniki:

Obawy ze strony pomysłodawcy:

1. Czy nastąpi utrata kontroli nad projektem?
2. Stopień rozwodnienia posiadanych udziałów w projekcie w okresie zaangażowania inwestora;
3. Warunki dotyczące wykupu udziałów w przypadku rezygnacji z prowadzenia biznesu;
4. Sposób finansowania biznesu;
5. Zasady podejmowania kluczowych decyzji;
6. Dostęp inwestora do kluczowych kontaktów branżowych i know-how umożliwiający skopiowanie i ulepszenie pomysłu.
7. Jakie zabezpieczenia będą egzekwowane?

Obawy ze strony inwestora:

1. Dokładność wyceny biznesu w początkowym etapie rozwoju;
2. Kształtowanie się wyceny w okresie kończącym zaangażowanie inwestora;
3. Poziom ryzyka związany z daną inwestycji;
4. Realizacja zakładanej stopy zwrotu z inwestycji;
5. Możliwość zabezpieczenia swoich interesów w przypadku niepowodzenia biznesu;
6. Możliwość zagwarantowania pierwszeństwa w dalszym finansowaniu/uczestniczeniu w przypadku sukcesu biznesu;
7. Wpływ i kontrola na kluczowe decyzje i kształtowanie strategii rozwoju.

Oczywiście nie są to wszystkie obawy, jakie mogą się pojawić podczas rozmów, gdyż są one zależne od specyfiki inwestora, rodzaju biznesu oraz skomplikowania struktury finansowania. Nie da się ukryć, że im bardziej biznes oparty jest na unikalnej wiedzy pomysłodawców, tym większe są wymagania ze strony inwestora.

Umowa inwestycyjna

W przypadku podjęcia ostatecznej decyzji o zaangażowaniu kapitałowym w dane przedsięwzięcie przychodzi czas na podpisanie umowy inwestycyjnej. Jej negatywną stroną jest skomplikowany prawniczy język, którym zostaje napisana. Dlaczego to jest takie istotne? A to dlatego, że niedoświadczony przedsiębiorca może nie w pełni rozumieć znaczenie zapisów proponowanych przez inwestora. Język i styl, jakim umowa jest napisana, niejednokrotnie powoduje ból głowy, a jej niezrozumienie rośnie z każdą kolejną przeczytaną stroną. Dlatego bardzo ważnym elementem jest pełne pojęcie każdego zapisu w niej zawartego. Istotne jest, by intencje współpracy wynegocjowane podczas długich rozmów miały jasne i klarowne odzwierciedlenie w umowie. Przydatne do tego będzie wsparcie znajomego prawnika, odpowiednia ilość czasu na jej przeczytanie i zrozumienie, jak również wyobraźnia i przeanalizowanie wszelkich możliwych negatywnych scenariuszy, które mogą się w przyszłości zdarzyć. Umowa inwestycyjna jest dokumentem, który reguluje zazwyczaj długoterminowe relacje pomiędzy inwestorem i pomysłodawcą, a popełnione błędy na etapie jej sporządzania oraz niezrozumienie jej zapisów będą miały wpływ na współpracę podczas realizacji inwestycji oraz późniejszą komunikację.

Typowa umowa inwestycyjna składa się z następujących elementów:

1. Opis stron umowy
2. Definicje i odniesienia
3. Przedmiot umowy
4. Zobowiązania stron dotyczące głównej transakcji
5. Opis form zabezpieczeń, opcji i innych warunków umożliwiających wyjście z inwestycji
6. Zakazy konkurencji i inne zobowiązania
7. Oświadczenia i zapewnienia stron
8. Odpowiedzialność za naruszenie postanowień

Jednym z najistotniejszych elementów umowy inwestycyjnej, których z pewnością nie można zaniedbać, są wszelkiego typu formy zabezpieczeń. Inwestor jest świadomy ryzyka związanego z charakterystyką startupu i z pewnością będzie naciskał na wprowadzenie zapisów, które pozwolą mu w przypadku niepowodzenia biznesu odzyskać chociaż część zainwestowanych środków, a w przypadku sukcesu skutecznie zrealizować zakładaną stopę zwrotu. W praktyce występują liczne mechanizmy dające możliwość wyjścia inwestora z danego przedsięwzięcia, lecz również szereg zapisów zabezpieczających pomysłodawcę. Wśród nich są:

1. Lock-up, czyli zobowiązanie się do niezbywania udziałów/akcji w określonym czasie. Zapis, w przypadku dobrych intencji, jest korzystny dla obu stron. Inwestorowi daje bezpieczeństwo, że pomysłodawcy tudzież udziałowcy nie zbędą przedwcześnie udziałów. Lock-up nadaje również sens inwestycji, gdyż wskazuje, że pomysłodawcy wierzą w swój pomysł i nie zrezygnują z realizacji przedsięwzięcia. Umowa po stronie inwestora daje bezpieczeństwo pomysłodawcy przed niespodziewaną zmianą inwestora. W obu przypadkach buduje to bezpieczeństwo i zaufanie.
2. Prawo pierwszeństwa nabycia (right of first refusal) polega na przyznaniu wspólnikom w pierwszej kolejności możliwości zakupu udziałów w przypadku zamiaru ich zbycia przez jednego z udziałowców na takich samych warunkach proponowanych dla lub przez nowego nabywcę. Dla pomysłodawcy jest to o tyle ważne, że dzięki zapisowi może zablokować chęć wejścia niepożądanego inwestora, a w przypadku udziałów większościowych przejęcia biznesu.
3. Opcja put pozwala inwestorowi pod pewnymi warunkami (np. nieosiągnięcie kamieni milowych czy wyników finansowych) zażądać skupienia przez pomysłodawcę od inwestora jego udziałów po z góry określonej cenie. Niesie ona ze sobą jednak ryzyko konieczności zwrotu zainwestowanych środków, co może postawić pomysłodawcę w trudnej sytuacji materialnej.
4. Opcja call pozwala inwestorowi pod pewnymi warunkami (j.w.) skupić od pomysłodawcy jego udziały po z góry określonej cenie. Zapis również zabezpieczający inwestora, ale tym razem inwestor może posiadać odpowiednie zaplecze organizacyjne do kontynuowania działalności bez większych perturbacji. Ponadto niezrealizowanie przyjętych kroków, przy założeniu, że przedsięwzięcie nadal rokuje sukces, pozwala inwestorowi, posiadającemu skupione udziały/akcje, wyjść z projektu poprzez odsprzedaż posiadanych udziałów innemu inwestorowi. Opcję call posiada często pomysłodawca. W przypadku gdy konsekwentnie realizowane są założone etapy, można wezwać pod pewnymi warunkami inwestora do sprzedaży jego udziałów pomysłodawcy.
5. Klauzula typu drag along to prawo do przymuszenia jednej strony do sprzedaży udziałów/akcji. Najczęściej stosowana jest przez inwestora. Zapis ten daje prawo wspólnikowi, który zbywa swoje udziały, do zażądania od pozostałych wspólników, aby ci sprzedali swoje akcje inwestorowi trzeciemu, jeżeli ten zgłosi chęć nabycia większej liczby udziałów, niż posiada udziałowiec zbywający. Jest to opcja wykorzystywana w przypadku, gdy inwestor nie posiada pakietu większościowego bądź potencjalny nabywca oczekuje większego pakietu (nawet 100%). Brak tej klauzuli nie pozwala inwestorowi na skorzystanie z planowanej ścieżki wyjścia z inwestycji, co może podważyć jej sens.
6. Klauzula typu tag along – prawo przyłączenia się do sprzedaży akcji. Klauzula ta przynależy stronie udziałowców/akcjonariuszy mniejszościowych, którzy nie akceptują wejścia innego inwestora w przypadku zbycia po atrakcyjnej cenie udziałów przez większościowego udziałowca. Gdyby taka sytuacja zaistniała udziałowiec posiadający opcję tag along może zażądać od zbywającego, by ten sprzedał również ich udziały/akcje. Uprawnienie tego typu jest zabezpieczeniem udziałowców mniejszościowych wobec udziałowca większościowego w celu pozostawienia im wyboru, czy chcą kontynuować współpracę z nowym udziałowcem, czy też nie.

Przedstawione powyżej opcje nie są katalogiem zamkniętym. Ich ilość, rodzaj oraz charakter zabezpieczenia w danej umowie inwestycyjnej zależy od samego przedsięwzięcia oraz oczekiwań stron odnośnie współpracy. We wszystkich elementach umowy inwestycyjnej, szczególnie w opcjach i klauzulach należy zachować zdrowy rozsądek, gdyż zbyt duża ilość tych elementów może wprowadzić nieuzasadnione uprzywilejowanie jednej ze stron. Należy również pamiętać, by zastosowane mechanizmy odzwierciedlały intencje współpracy i aby były one jasne i zrozumiałe dla obu stron.

Młodzi przedsiębiorcy nie posiadający odpowiedniej wiedzy i doświadczenia biznesowego nie zawsze skazani są na przychylność inwestorów w rozmowach z nimi. Nierzadko startujące biznesy mają bardzo ograniczone budżety, które nie pozawalają na wynajęcie profesjonalnych doradców, szczególnie w zakresie usług prawnych, którzy będą wspierać przedsiębiorcę w rozmowach z doświadczonymi inwestorami. Tym bardziej powinni oni zwracać szczególną uwagę na zgodność podpisywanych umów z ustaleniami zatwierdzonymi uściśnięciem dłoni po spotkaniu. Pomysłodawca nie powinien również obawiać się proponowania własnych zapisów w umowie.

Intencją autora artykułu nie jest udowodnienie, że inwestor to negatywna postać w świecie biznesu przemykająca się między spółkami w poszukiwaniu najciekawszych pomysłów, a jedynie wskazanie elementów zabezpieczających jego interes, niekoniecznie zgodnych z celami i intencjami pomysłodawcy. Należy również pamiętać, że inwestor nie jest zainteresowany pozbawieniem pomysłodawcy dobrze rokującego biznesu, lecz ścisłą z nim współpracą. Nie da się jednak ukryć faktu, iż obie współpracujące strony mogą mieć inne cele, a mechanizmy rozwiązywania potencjalnych konfliktów interesów powinny być określone w umowie.

Na koniec warto przytoczyć informacje o polskim rynku transakcji kapitałowych. Według informacji opublikowanych przez Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych fundusze private equity i venture capital zainwestowały w ubiegłym roku w 57 polskich spółek przeszło 680 mln EUR. Z podanej puli 489 mln EUR trafiło do spółek dojrzałych, 163 mln EUR do spółek w fazie dynamicznego wzrostu, zaś do najmłodszych firm - 27 mln EUR. Liczba przeprowadzonych transakcji potwierdza, że inwestorów nie należy się bać, a jedynie z nimi współpracować.

Przemysław Kowalewski, Fitz Roy (www.fitz-roy.pl)

Czytaj także: Metody wyceny startupów

Partnerem sekcji Startupy jest PizzaPortal.pl - startup, który powstał w 2010 roku, a od 2012 roku stał się częścią największego na świecie holdingu zajmującego się oprogramowaniem do zamawiania jedzenia online! Wgryź się w sukces razem z PizzaPortal.pl!